文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的裤子175是几个x2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降<裤子175是几个x/strong>

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。