王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔20晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好23〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究报告。

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