文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语