文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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