文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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