“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(b白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么shù)据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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