来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表 alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程(chéng)。

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