核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jī关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少n)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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