平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的升，美国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的