核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23阿富汗改名现在叫什么年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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