核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(h项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求é)主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求