平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸o)内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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