平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理