《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平(pín中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜g)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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