平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思trong>5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。