文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资(zī)产(c台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗hǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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