“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考<中国为什么叫兔子国/p>

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是(shì)行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(du中国为什么叫兔子国ō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(j中国为什么叫兔子国ì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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