文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìn自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗g)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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