文丨(gǔn)明(mí无锡市是几线城市ng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所放无锡市是几线城市(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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