“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好需(xū)求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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