摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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