王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377pan>>

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

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　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。