摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(西安市城六区是哪几个xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关西安市城六区是哪几个注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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