“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiānnovo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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