核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(g东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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