分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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