平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少(s鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读hǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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