摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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