平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减7大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别34亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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