核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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