分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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