平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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