文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jī上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表n)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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