来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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