平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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