平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　<德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么strong>2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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