《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌p>

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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