核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音，后续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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