核心观点

　　事件戊戌年是哪一年>：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱戊戌年是哪一年，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。