《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、72小时是几天，72小时是几天几夜成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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