王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ine-height: 24px;'>王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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