《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jì读西的字有哪些，读喜的字有哪些n)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人(rén读西的字有哪些，读喜的字有哪些)才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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