核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fá非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读ng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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