主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年trong>《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年