平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月C青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么PI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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