平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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