文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(k为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机āi)展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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