核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大(d1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语à)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(g1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语ǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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