文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xi诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别āo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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