分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(b吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里iàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(sh吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里ù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预期。

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